分析师：六大原因致美国政府债务达历史最高水平

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美国联邦赤字目前达到35.362万亿美元，为历史最高水平。尽管政客们嘴上说削减债务是当务之急，但一位分析人士说，在世界面临潜在的全球衰退之际，实质性削减债务不太可能。



独立投资和宏观经济分析师Lyn Alden指出："国会预算办公室预计，除非得到有意义的解决，否则结构性赤字将永远处于高位，尽管他们假设不会出现衰退，而当衰退真的发生时，赤字往往会更大。"

她说：“保守来看，未来10年新增公共债务净额将超过20万亿美元。”

Lyn Alden认为，这些数据真正显示的是，美国“正处于进入财政占主导地位的过程中”。这意味着财政赤字比以往更大，对经济和金融市场的影响也更大，在拐点上，它们甚至会损害央行货币政策的有效性，或者直接限制央行独立做出某些货币政策决定的能力。

Lyn Alden列出了最近几个突出这一趋势的事态发展——包括2019年的债券市场泡沫和2021年开始的通胀飙升——之后指出，她最近“一直关注美国经济再次放缓的话题，但方式有点违反直觉，而且是针对特定行业的。”

她说：“经济的某些方面看起来有陷入衰退的危险，而经济的其他方面看起来好像已经经历了衰退，正在恢复增长。”

Alden说，"这轮周期中所有这些对投资的影响之一是，尽管我有时非常担心这些行动的结果，但我一直重仓股票和其他稀缺资产，轻仓债券。由于我们在财政上占主导地位，我们不能在分母(美元)的价值上押下太多赌注，除非作为临时交易。我投资组合中的防御型资产主要是国库券和黄金，自2019年以来，两者的表现都好于国库券。”

Lyn Alden说，尽管政治家们喜欢在谁应对当前美国经济状况负责的问题上互相指责，但财政赤字比大多数人意识到的更难解决，这是几十年来许多因素的综合影响。

第一个问题是社会保障的设计方式。“随着人口老龄化和头重头轻的趋势，支持每位退休者的工人越来越少。几十年来建立起来的社会保障基金现在正在萎缩，预计到2035年将耗尽，如果不加以解决，届时它将无法全额支付，”她说。

第二个问题是医疗支出效率低下。

Lyn Alden指出：“美国政府补贴生产廉价碳水化合物超加工食品的原材料。例如，高果糖玉米糖浆行业获得的联邦资金(通过对为此目的而培育的玉米品种的补贴，这些玉米品种不能用于食用玉米芯)比草饲牛肉、水果、蔬菜或海鲜要多。”

她说：“由于各种原因，肥胖和代谢紊乱正处于结构性增长的轨道上，导致医疗成本不断膨胀。由于我们复杂的公私混合医疗系统管理费用高，我们为医疗保健支付的费用比其他国家都多，尽管我们的婴儿死亡率和预期寿命都比许多国家高，而且医生和人均病床数量也比许多国家少。对富人来说，美国的医疗体系很棒，但就其对赤字的影响以及对中等收入人群的质量而言，这是一个重大拖累。”

第三，“外国冒险主义”也大大增加了赤字。Lyn Alden表示，“考虑到所有因素，9/11后的反恐战争估计耗资约8万亿美元。从这里开始，我们的基本军费开支是每年8000多亿美元，加上各种应急开支，通常一年的总数字会高于这个数字。”

第四个问题是累积的债务利息。

她强调：“在过去40年里，美国的债务/GDP比率不断上升，但利率却在下降。这使得利息支出的绝对值可控，尤其是占GDP的百分比。但现在利率已降至零，并以更横向的模式波动，这意味着债务/GDP比率的上升不再能抵消结构性利率下降的影响。这是一个很大的变化。”

Lyn Alden说：“在这种情况下，一个债务与gdp之比远远超过100%的国家有两个主要选择。第一种选择是，尽管出现了价格通胀，但他们可以将利率保持在非常低的水平，并使所有货币持有者和债券持有人贬值。日本在财政上已经占据主导地位，所以他们选择了这条路。第二种选择是，他们可以尝试实质性提高利率，并导致财政螺旋式的不断增加利息支出。”

她表示，政界人士对生产率增长将抵消价格通胀抱有希望，因为“总体价格通胀通常低于货币供应增长率，因为生产率在逐步提高。”

Lyn Alden说，“换句话说，我们确实得到的价格通胀是从负值基准来衡量的，而不是从零开始。从政治家的角度来看，对他们来说，最现实的情况是，货币供应增长将高到足以支持赤字，但人工智能和其他领域的生产率增长将足以抵消赤字，并防止总价格上涨过快。”

她指出：“然而，问题是，即使官方CPI指标是这样，也不会均匀出现。真正稀缺的东西将随着货币供应的增长而涨价，扩大贫富之间的差距，可能会导致持续的财富集中和民粹主义。”

Lyn Alden认为，高赤字的第五个原因是“除了赤字之外的政治极化”。共和党和民主党现在在政治上非常两极化；远远超过上世纪90年代，当时他们仍有可能在财政问题上达成重大妥协。通过有意义的增税和/或有意义的削减开支的可能性现在微乎其微。”

她说：“然而，他们一致同意的一件事是不要大幅削减任何主要支出领域。他们有很多分歧，但最大的支出领域已经不在这些分歧之列了。”

作为立场转变的一个例子，Lyn Alden强调，共和党人已经从呼吁削减社会保障、医疗补助和医疗保险，转向采取一个旨在保护这些福利的平台，而民主党人现在不太支持削减国防开支，而在中国实力上升和全球冲突加剧的情况下，他们比以往任何时候都更不支持削减国防开支。

Lyn Alden说：“所以实际上，两党在开支上的分歧微乎其微，而主要的分歧是1)税收政策和2)社会和地缘政治立场。现在大多数共和党人和民主党人都同意的几件事是，这是触及任何主要支出领域的第三条轨道，包括社会保障、医疗保险、国防和退伍军人福利。还有利息支出，也是碰不得的。”

她认为导致“粘性赤字”的最后一个因素是税收收入的金融化。

Alden称，"美国的税收收入与资产价格的相关性高于其他多数国家，税收收入滞后于股市表现。这可以从绝对数量和同比数量上看出来。”

她说：“我们可能会想，这是否是相关性而非因果关系的一个例子。例如，我们可以提出，股市下跌预示着失业率上升，而失业率上升才是导致税收减少的真正原因。”

Lyn Alden说，“然而，最近的一段时间使这种想法无效，股市在2021年见顶，在2022年触底，然后在2023年再次飙升，而失业率仍然很低。税收收入也起到了同样的作用，只是有滞后性。2021年强劲的市场表现导致了2022年强劲的税收收入。2022年疲软的市场表现导致2023年的税收收入疲软。2023年的市场反弹导致了2024年的税收反弹。”

她说，虽然失业率和其他变量确实很重要，但主要的一点是，“股市横盘或下跌往往是下一年税收收入的一个关键问题变量，即使它本身也是如此。”

Lyn Alden说：“部分原因是美国的财富集中度高于其他大多数发达国家，而且与股市相关的财富比例更高。另一个原因是，美国高管薪酬的很大一部分与股权价值挂钩。”

她说：“这意味着，许多财政紧缩措施减少赤字的力度可能比我们想象的要小，因为如果这些紧缩措施对股市和其他类型的资产价格产生负面影响，那么即使在某些其他支出和收入项目进行调整的情况下，也可能削弱税收收入。”

她推测道，“为了有意地解决赤字问题，高度两极化的国会不仅必须就某种大妥协达成一致，这在全球金融危机后的环境中是完全不可能的，而且不受选民的欢迎，它还必须包括对税收制度本身进行相当深入和熟练的改革，以成功地解开将资产价格表现和税收收入联系在一起的棘手问题，未来5年或10年出现这种综合结果的可能性极低，而这大致就是长期投资的时间框架。”

Lyn Alden引用了热门电视剧《绝命毒师》中沃尔特·怀特(Walter White)的一句话，说到这些财政赤字的势头，“没有什么能阻止这列火车。没什么。”

她说：“在疫情飙升之外，两届不同政党的总统任期内，赤字与失业率水平脱钩，有助于说明赤字列车的‘不可阻挡性’。赤字与福利人口结构、医疗效率低下、数十年的海外冒险主义、累积的债务及其相关的利息支出、政治两极分化以及税收的金融化等一系列因素有关。”

投资的影响

至于这一切对投资者意味着什么，Lyn Alden说，“从这种财政主导地位日益增强的观察中，我们可以分析出两个主要的投资含义或数据集。”

她指出，在20世纪40年代出现的财政主导时期，“发达国家在那时达到了中央集权的顶峰。”

她说：“作为行政部门的一部分，美国财政部直接控制了美联储，让他们对政府债券的收益率曲线进行控制，直到不再需要为止。美联储将短期利率维持在略高于零的水平，长期利率维持在2.5%，而物价通胀达到19%。”

她说：“与当时相比，目前的政治环境更加两极化。股市在走出大萧条并进入第二次世界大战时，价格非常便宜，这与我们目前更昂贵的市场环境不同。”

Lyn Alden说，回顾近几十年来新兴市场如何处理巨额货币化财政赤字，我们总体上看到的是，它们的平均通货膨胀率往往更高，它们的衰退往往是滞胀而不是通缩。

她说：“在危机期间，以当地货币计算的资产价格往往表现良好，即使以美元或黄金计价的资产价格表现不佳，因为当地货币的分母贬值得太快了。当货币供应量持续以两位数的年增长率增长时，大多数资产的名义价格很难持续下跌，尽管它们在全球购买力方面很容易下跌。就像美国在20世纪40年代对资本流动的各种控制一样，出现货币危机的新兴市场经常转向不同程度的资本控制。”

考虑到所有这些因素，Lyn Alden表示，她对未来五年“经通胀因素调整后的美国主要股指持中性至负面看法”。

她指出：“他们从一个昂贵的基线开始，而且家庭可投资资产的比例很高。不过，我确实认为，在那些周期性更强、在美国股指中所占比重较小的中型股中，有很多价格合理、未来前景更好的股票。”

她说，对于国际股票来说，“即将到来的2024年美联储降息周期是它们第一个真正的窗口之一，它们将有一段时间的表现优于美国股票。”

她补充道，“这并不意味着他们一定会坚持到底，但我的基本预测是，将出现一个有意义的资产轮换周期，一些表现不佳的国际股市将有一段时间表现优异，至少，我希望在整体投资组合中有一些它们的敞口，以考虑到这种可能性。”

至于发达市场的政府债券，Lyn Alden表示，她“对维持购买力的长期前景并不乐观”。

她指出：“10年期美国国债目前的收益率约为3.7%，而货币供应量的历史平均年增长率为7%，预计未来10年将有20万亿美元的净国债流入市场。所以我认为，曲线的长端是一条有用的交易沙丁鱼，但我不想被动地做多。”

她补充道，"不过，五年期通胀保值国债的收益率较CPI高出约1.7%，我认为这是投资组合中防御型部分的合理配置，国库券对于投资组合中的防御部分也很有用。它们不是我最喜欢的资产，但还有比它们更糟糕的资产。”

至于黄金，Alden表示，黄金"在未来五年仍有吸引力，尽管短期内可能出现战术超买。它在2024年有了一个不错的突破，但从大多数指标来看，它的持有量仍然相对不足，应该会受益于美国的降息周期。因此，作为基本情况，我是看涨的。”